16 de fevereiro de 2022 - 10h59

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Primeiro, porque esta é uma das formas mais utilizadas para aumentar a escala e o portfólio de produtos e/ou serviços. Depois, porque cada investidor tem um horizonte de investimento que, em geral, varia de 5 a 10 anos. Um ciclo que pode acontecer desde o primeiro aporte, na fase do investimento semente de uma startup, mas é concluído na monetização dos valores investidos, ou saída. Fundadores de startups que possuem investidores sabem que, em algum momento, irão se deparar com a questão: como propiciar uma saída para eles.

Adquirente ou adquirida, a startup precisa manter uma estratégia de M&A ativa.

Apesar da grande publicidade com relação às startups que abrem capital, a grande maioria das saídas de investidores de venture capital no Brasil se dá (e sempre foi assim), por meio de aquisições, em geral pela compra da empresa investida por outra mais capitalizada, buscando expansão. Com o aumento dos IPOs no Brasil em 2007, as perspectivas começaram a mudar e a incluir, além da possibilidade da abertura de capital da investida, também a possibilidade de as startups serem adquiridas por empresas capitalizadas com a sua própria abertura de capital.  

Apenas recentemente, em 2020, começamos a ter um número razoável de IPOs da indústria tech no Brasil, ou seja, ainda veremos muitos IPOs em tech por aqui. Considerando que esse mercado começou faz pouco tempo, somado a movimentos como a criação de SPACs (special purpose acquisition companies), que são veículos constituídos para aquisição de outras empresas, o que vimos foi que a grande maioria das saídas dos investimentos de venture capital continuassem a ocorrer via aquisições, tornando o sonho do IPO cada vez mais possível para as empresas tech brasileiras.

O fato é que nunca houve tantas aquisições e fusões no Brasil como em 2021. Foram mais de 2.560 aquisições, números tímidos, se considerarmos que este é um mercado que ultrapassou, globalmente, 62.000 operações nesse mesmo ano, conforme dados da PWC. 

Quando você sabe que este momento pode ter chegado?

1- A startup não consegue acertar o product market fit, ou melhor, o ajuste do produto desenvolvido ao mercado. Isto quer dizer que não tem perspectiva de aumentar a venda dentro da expectativa dos investidores, o que torna bem difícil conseguir um novo aporte de investimentos. Este pode ser um momento em que vale a pena a startup considerar ser adquirida. Vale focar nos principais ativos que podem ser monetizáveis, como time de desenvolvimento, carteira de clientes etc;

2- Existe um produto de sucesso, com alguma escala, mas as estratégias, o mercado e os números, por exemplo, não justificam um crescimento suficiente para um IPO. Esta pode ser a hora de buscar uma saída estratégica pela qual seja possível maximizar os ativos e resultados obtidos até o momento; ou

3- Aparece uma oferta de forma orgânica, naturalmente, sem solicitação. 

Na ordem acima, as ofertas de aquisição têm, em geral, valores crescentes.

Qual a melhor estratégia para a sua startup ser adquirida?

1- Construir um relacionamento comercial com o possível comprador. Estas são as aquisições com maior valor percebido pelas partes. Quando o comprador conhece bem a empresa, o produto, o time de vendas e os fundadores da startup a ser adquirida, torna-se mais confortável chegar ao valor a ser oferecido;

2- Usar o seu networking e dos seus investidores, especialmente de outras empresas de portfólio do investidor e conexões estratégicas para encontrar uma empresa adquirente. Por vezes, o case precisa ser criado e o investidor pode ajudar muito neste processo de construção da estratégia e venda; ou  

3- Contratar uma consultoria especializada para ajudar, de forma ativa, na construção da melhor estratégia e mapeamento de possíveis adquirentes.

Na ordem acima, as ofertas de aquisição, em geral, têm valores decrescentes.

E quando a startup recebe uma oferta não solicitada?

Aqui a decisão é mais complexa, mas não há posição melhor para estar. Receber uma oferta deve precipitar a mesma análise que a startup deve fazer para entender se o momento da aquisição chegou: produto adequado ao mercado, escala, tamanho de mercado, momento dos investidores, etc. 

Lembre-se que o objetivo final precisa ser o de maximizar o valor da startup e definir quais diferentes estruturas podem ser implementadas neste sentido como, por exemplo, uma troca de ações com a empresa adquirente. Vale também analisar se algum player, com posição estratégica, tem a capacidade de tornar qualquer empresa a “campeã” do mercado. Neste caso, estratégias de fusões e aquisições têm um poder ainda maior, podendo deixar sua startup em desvantagem se outra empresa for comprada primeiro por este participante/player – a análise, então, precisa observar se a oferta  está bem ajustada com relação ao valor e ao risco – não há resposta simples, mas é preciso que os custos de oportunidade sejam bem precificados.

E quando o investidor não quer vender?

As dinâmicas de interesses da startup precisam ser monitoradas o tempo todo. Quando se recebe uma oferta de compra da empresa e os fundadores querem vender, mas os investidores não estão dispostos, existem algumas maneiras de tentar contornar a situação.

Primeiro, é preciso um pouco de empatia. Os fundadores de uma startup passam muitos anos recebendo um salário bem apertado e investindo tudo que podem no crescimento da sua empresa, ou seja, questões financeiras pessoais podem interferir em uma decisão de venda. Se o investidor acredita no potencial de crescimento da startup e do mercado, este é o momento de considerar uma via/saída secundária (comprar um percentual das ações dos investidores e trazer alguma liquidez) para tirar a pressão financeira da equação. 

No entanto, esta não é uma análise simples, pois traz muitas questões subjetivas como, por exemplo, se o grupo fundador ainda quer correr atrás de um resultado que traga os retornos esperados pelos investidores. Outra forma interessante é provocar uma estrutura de swap, ou troca de ações, pela qual o fundador permaneça na empresa adquirente de maneira passiva, mas com maiores chances de monetização a curto prazo, por exemplo. Ou então, um earn out, no qual os fundadores possam receber um montante após a consumação da operação, caso a startup atinja alguns objetivos estratégicos. 

Além destas, existe uma série de possibilidades jurídicas ou contratuais, que podem ser utilizadas, mas, na minha experiência, quando os fundadores querem vender a empresa, o melhor que o investidor tem a fazer é tentar maximizar uma estrutura de venda para que os fundadores saiam. Forçar a permanência nunca é a melhor solução.

E quando o grupo fundador não quer vender?

Já falei aqui sobre o ciclo de investimentos de um fundo de investimento. Em algum momento, o investidor vai precisar sair. E o que acontece quando o grupo fundador não quer vender a sua posição acionária?

Primeiro, é preciso entender se o grupo fundador tem poder de veto em uma operação desse tipo, afinal, a dinâmica a partir das séries de investimento mais avançadas, com mais aporte de capital dos investidores, normalmente dilui o poder do grupo de fundadores. Contratualmente, então, as startups começam a ter limitações e direitos como, por exemplo, o drag along, um direito que permite que um determinado grupo de acionistas possa “carregar” todos os demais em uma determinada venda.  Os fundadores precisam ficar alertas quanto à posição de poder que exercem na empresa a cada novo aporte, pois ela pode mudar. Aliás, o próprio relacionamento dentro do grupo investidor também precisa ser acompanhado constantemente. 

Mapear os interesses de cada grupo é essencial em uma estrutura de operações como esta.

Posteriormente, se o investidor quiser, ou precisar vender, o grupo fundador precisa começar a criar o “case” da sua startup e montar uma estratégia que faça sentido. Neste ponto, vale olhar para as estratégias que falamos por aqui, mas principalmente é preciso agir com antecipação para não ficar em uma situação na qual não haja tempo para escolher a estratégia que melhor possibilite maximizar valores.

E quando é a startup que quer adquirir outra empresa?

Em qualquer situação é importante atentar para as motivações dos compradores, sejam estratégicas ou financeiras. No caso de compradores estratégicos, como empresas de capital aberto ou fechado (inclusive outras startups) a motivação está quase sempre relacionada à ampliação do portfólio de produtos ou serviços, do mercado, ou até mesmo na aquisição de uma equipe (acquihire), além de outras sinergias com a startup adquirida. 

Mas, ainda pode haver motivação financeira, como a de fundos de private equity, que podem se interessar, especialmente quando já possuem uma empresa no portfólio que possam ter sinergias com o alvo de aquisição, para que esta aquisição faça sentido, ou porque conseguem visualizar uma estratégia com ganhos significativos. Pelo fato de não existirem ganhos de sinergia e estratégicos diretos, o preço oferecido é, em geral, menor do que o de um comprador estratégico, além do fato de compradores meramente financeiros executarem avaliações mais tradicionais, às quais os modelos de negócio das startups não estão muito adaptados.

As maiores ameaças ao sucesso de uma aquisição são questões relacionadas a pessoas e à cultura, e elas precisam ser mapeadas e endereçadas antes mesmo da assinatura dos documentos. Um dos pontos que precisa ser resolvido antes de se estruturar uma aquisição é a necessidade do time fundador da adquirida permanecer na empresa compradora, porque os incentivos adequados devem ser incluídos na proposta da operação: um earn out, troca de ações, ou cláusula de não competição, por exemplo, precisam constar já na primeira oferta. 

Outro ponto que precisa ser levado em consideração é que a dinâmica de uma aquisição com times que tenham monetizado valores expressivos durante a operação pode ser bastante desafiadora. Por isso, se você pretende manter o time de vendas da empresa adquirida, cuidado com a falta e também com o excesso de incentivos. Analise o vesting dos planos de ações e pense que abrir mão de um time de vendas, especialmente no caso da aquisição de uma empresa B2B, pode ser desastroso. 

E, com isso, chegamos ao maior risco de uma aquisição: a integração dos times.  Startups têm estruturas menos hierárquicas, mais criativas, bem diferentes das empresas mais tradicionais e processuais. Por apresentarem diferentes dinâmicas e métodos de análise, surgem questões de confiança, tecnologia, assuntos muito difíceis de gerenciar. Para isso, não existe uma solução óbvia. Aí está o grande segredo de uma aquisição bem feita. 

Algumas aquisições têm diferenças culturais tão intensas entre as partes, que a estratégia é manter a empresa adquirida completamente isolada, para que a integração não seja um desastre, mas, na grande maioria dos casos, fusões são… fusões.  As operações de sucesso que já participei sempre tiveram um ponto em comum: um alinhamento perene entre comunicações, operações e cultura.

Aproveite as oportunidades que surgirem no caminho e voe alto!